未来，埃斯顿将基于丰富的并购整合经验、充沛的定增资金，吸收融合全球顶尖焊接机器人巨头CLOOS，以国际化战略向全球机器人巨头的目标进发。

　　公司通过自主研发（持续10%以上研发投入）及并购，掌握机器人核心运动控制软硬件技术，以此为基础拓展本体及集成业务，打造全产业链一体化，发展模式最像全球机器人龙头日本发那科。

　　公司并购全球顶尖的焊接机器人德国CLOOS落地，技术、品牌、渠道、市场等多方面协同可期。另外近期发布10亿元定增预案，拟引入中国通用技术、国家制造业转型升级基金、小米产业基金三大重磅战略投资者，将为公司发展提供资金和产业两方面支持和协同。

　　零部件：收购TRIO控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案是零部件业务增长新亮点，整体市场超100亿元，依靠技术优势及研发转化效率提升优势，持续增长可期；本体：疫情不改机器人市场复苏趋势，长期来看投资回收期缩短、机器换人提速。公司有望复制发那科当年市占率提升之路，抢占国产（超5%中低端产能出清）及外资份额（库卡和安川份额收到冲击），预计2024年机器人收入空间可达25亿元。

　　2017-2019年公司并购及研发扩张造成费用率远超行业，大大拖累利润。对比发那科快速扩张期，盈利、存货及应收周转基本一致，反映机器人企业快速扩张期正常财务表现。未来随着1）技术整合吸收之后，研发中心及人员的高效精简；2）技术整合转化效率提高，单位研发费用支撑更大收入，预计费用率将不断降低，财务报表修复。

　　埃斯顿目前对应发那科第二估值阶段50倍PE，考虑A股估值平均是日股估值3倍，目前埃斯顿估值上限在150倍PE，维持“推荐”评级。

　　1）市场认为埃斯顿估值过高，我们认为埃斯顿是最像发那科的国产龙头，模式极具稀缺性，有望复制发那科市占率提升之路。我们对比发那科估值发展阶段，结合稀缺龙头溢价，认为埃斯顿目前估值仍在合理区间。

　　2）公司机器人增长逻辑：对外资：依靠20-30%的价格优势及本土服务优势，在金属加工、光伏、汽车零部件、家电、3C电子等主要下游抢占中小企业客户份额。尤其是库卡整合期业绩持续下滑（原市场份额超10%）。对国产：行业整合期，国产企业中低端产能大量出清，为公司业务扩张提供大量市场空间（估测出清产能超5%）。这类客户中低端需求经过培育成长后，均是公司目标客户。

　　1、 最像日本发那科，国产机器人的“线 深耕核心运控技术，打造全产业链优势

　　第一阶段：研发数控系统、伺服系统核心技术。公司2002年推出金属成形机床数控系统，2006金属成形机床拓展机床电液伺服系统，2008年拓展交流伺服系统，在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超80%、30%。

　　第二阶段：基于运控及伺服技术进军工业机器人。2012年起基于自主运控技术、伺服技术优势进入工业机器人领域，机器人本体性价比优势明显、品类丰富，同时拓展系统集成。

　　第三阶段：外延并购，扩大技术优势&完善产业链。2016年起公司围绕机器人产业链持续进行外延并购，包括意大利Euclid Labs SRL（机器视觉）、上海普莱斯（压铸机机器人集成）、英国TRIO（运动控制技术全球领先）、美国BARRETT（微型伺服驱动器/协作机器人/康复机器人）、德国M.A.i（中高端自动化集成）、扬州曙光（武器装备用交流伺服系统及智能装备），公司通过系列并购进一步扩大核心零部件技术优势，完善机器人产业链布局。2019-2020年公司进一步大手笔并购全球焊接机器人巨头CLOOS，国际化协同值得期待。

　　第四阶段：协同整合，向全球机器人巨头进发。公司对2016-2018年期间并购的资产进行了技术、产品、市场等方面的有效协同整合。如采用自主运控和伺服技术的工业机器人以高性价比，出货量及增速领先市场；结合自主伺服技术和TRIO运控技术的运动控制完整解决方案，快速打开国内市场并快速增长；整合机器人、运控方案、机器人视觉的机器人标准工作单元持续爆发增长；和德国M.A.I合作开发德国自动化市场，海外收入大幅增长。2020年，公司通过定增引入的国家制造业转型升级基金、通用技术集团和小米长江产业基金三个战略投资者，募集资金不超过10亿元。

　　未来，公司将基于丰富的并购整合经验、充沛的定增资金，吸收融合全球顶尖焊接机器人巨头CLOOS，以国际化战略向全球机器人巨头的目标进发。

　　积极引进人才，拥有三大豪华研发团队。公司创始团队大都是电气自动化背景，十多年研发积累叠加积极引进高端人才，目前拥有三大研发团队：以王杰高博士为首席专家的机器人研发团队、以钱巍博士为首席专家的智能核心控制部件研发团队以及位于意大利米兰的欧洲研发中心。其中王杰高博士从事机器人研究工作超30年，是中国机器人产业联盟专家委员会委员、2017-2018年国际机器人联合会（IFR）执行委员会唯一中国企业会员。2018年公司还获批国家级博士后科研工作站，对吸引集聚博士后人才、提高企业技术创新、推动科技成果转化具有重大意义。

　　大力投入研发，远超行业水平。截至2019年底，公司研发人员620名，占员工总数的37%。2019年公司研发支出合计1.29亿元，占收入比例13.66%，近年来公司研发投入占比收入维持在10%以上，远高于行业水平。

　　丰富专利及获奖彰显技术实力。2019年全年公司共新增软件著作权25件，新增授权专利82件。截至2019年12月31日，公司共有软件著作189件；授权专利389件，其中发明专利121件。已经申请尚未收到授权的专利有181件。公司自2011年以来承担多项国家重点课题项目，是国家863计划承担单位之一，是江苏省机器人产业链重点扶持企业。另外，公司持续获得多项机器人专业奖项，彰显公司技术实力和行业地位。

　　公司覆盖从核心零部件、工业机器人到系统集成的全产业链，通过进一步协同整合，构建了从技术、质量、价格到服务的全方位竞争优势。未来公司继续战略聚焦核心零部件和本体，同时继续拓展打造下游系统集成标杆项目，带动本体销售。

　　2018年运控解决方案增长50%，市占率提高1%；2019年运控解决方案继续增长50%以上，智能控制单元的整体收入增长91%。公司作为智能装备核心部件及运动控制系统的行业领导者，在国内唯一兼具数控系统、电液伺服系统、运动控制及交流伺服系统三大技术平台和完整系列产品，以及工业机器人2D和3D视觉技术。

　　本体领域，根据行业调研公司2019年出货量近4000台，市占率约2.5%。公司工业机器人量产型号超31款，负载从3kg到500kg，不论是在国产机器人实现机器人产品商业化型号数量上，还是在自主机器人核心部件自主化率上，都位于行业前列。机器人和工作单元下游领域覆盖广泛，其中高端应用的多关节机器人占公司总销量的80%以上。

　　系统集成应用，打造下游系统集成标杆项目，带动零部件及本体销售。公司形成了智能系统工程整体解决方案、压铸智能制造系统完整解决方案、冲压智能制造系统完整解决方案、汽车及零部件行业自动化整体解决方案等标杆集成方案。

　　发那科、ABB、安川电机、库卡是世界工业机器人四大家族，全球市占率合计超50%，其中发那科是当之无愧的世界机器人龙头。四大家族机器人业务发展各有特点，通过对机器人核心技术及四大家族的分析发现：埃斯顿的业务模式及发展是最像发那科的国产机器人企业，有望扛起中国机器人产业大旗。

　　工业机器人是“易用型的数控机床”。相比高精度数控机床，工业机器人在具有基本相同的运动结构前提下，技术壁垒较低，通用性更强，更易操作和维护。两者不同点主要在于外部形态：生产线上数控机床一般作为工作母机，处于中心位置，工业机器人属于辅助设备，价格更低。这些特点大大扩展了工业机器人的使用范围，可以把它看做是“易用型的数控机床”。

　　运动控制是机器人的核心技术。精度、速度、稳定性是数控机床和工业机器人性能关键指标，这些指标都建立在运动控制技术的基础上。工业机器人的三大核心零部件（减速机、伺服系统、控制系统）都可以归结到运动控制技术。对运动控制技术的掌握程度，决定了机器人所能达到的高度。机床数控背景的企业进入工业机器人领域，具有先天性的优势。

　　掌握运动控制技术是做好工业机器人的重中之重。工业机器人四大家族中ABB、FANUC、安川电机都是先研究运动控制技术，再从不同的侧重点进入机器人业务。其中ABB、安川电机从制造伺服电机开始，FANUC 则是做数控系统起家。只有KUKA 一开始从事焊接设备，属于本体相关的技术，缺乏运动控制的积累。因此，四大家族的机器人业务都起步于20 世纪70 年代，发展至今发那科发展最好，而KUKA的体量最小、发展最差（已被美的收购，2018年净利润下滑80%）。

　　运动控制技术决定机器人企业的深度和潜力。从四大家族的业务模式上看，以运动控制技术为核心，做出差异化是在机器人领域取得成功的关键。这种运动控制技术从数控机床延伸来，有不同的侧重点，越底层优势就越明显。四大家族中惟有发那科研发和制造数控系统，这是比电机、伺服等更底层的运动控制技术，可以说FANUC 是最具有运动控制基因的企业，ABB 和安川电机相当处于中等，KUKA 较弱。

　　基于核心技术做业务延伸和协同，决定机器人企业的规模和体量。ABB 和安川电机的运动控制技术都比较单一，只有FANUC 通过数控系统，将其连接在一起，产生了1+1 远大于2 的协同作用。机器人本体不是高利润的行业，纯粹的工业机器人企业很难有大体量和高估值。机器人的价值在于作为系统集成的中心，与其他业务结合提供整体解决方案所产生的协同作用，而与机床数控相结合无疑是最合适的，FANUC 无疑是一个成功的典范。

　　发那科是世界最成功的工业机器人巨头。2018年发那科的毛利率和净利率均远超其他三大家族，除市值低于ABB 外，其他各项指标都遥遥领先。收入虽然只是ABB的21%，但市值达到ABB的60%，收入是安川电机的133%，但利润是安川电机的373%，市值是安川电机的近4倍。考虑到ABB 是大型的工业集团，实际机器人和自动化业务占比低，可以认为发那科是当之无愧的世界机器人龙头。

　　FNAUC模式给国内机器人企业提供了一个很好的借鉴，以运动控制技术为核心，具有机床数控背景延伸到本体产生协同，再向下打通产业链。我们认为埃斯顿是国内最有望成功复制FANUC 模式的企业。

　　埃斯顿1993年开始研究金属成形机床数控系统，然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，为数控机床做配套，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统市场领域位于领导地位。

　　2）基于运控及伺服技术拓展工业机器人产业链。在运动控制技术及伺服技术积累的基础上进入工业机器人领域。基于自主运控技术、伺服技术优势，公司产品性价比优势明显、品类丰富，同时拓展系统集成。2019年公司机器人出货量4000台，市占率国产第一。

　　3）大力研发&技术并购，进一步确立国内技术龙头地位。近两年公司打造三大研发中心，持续10%的研发投入，且围绕核心技术进行多项收购，叠加并购全球顶尖焊接机器人CLOOS，确立公司国内工业机器人龙头地位。

　　中国工业机器人商业模式百花齐放。经过数年发展，国内公司参与工业机器人行业的模式多种多样，包括纯零部件、纯本体、纯集成、零部件+本体、本体+集成、零部件+本体+集成等。

　　最看好国产机器人龙头埃斯顿：基于运控技术下游一体化模式。目前中国工业机器人众多产业模式中，最为看好类似发那科，基于核心运控技术下游一体化做协同的模式，目前上市公司中实质上接近这种模式的只有埃斯顿一家，模式极具稀缺性。

　　2016.2：参股20%意大利Euclid Labs SRL。Euclid Labs的机器视觉技术国际领先，且在机器人装卸、焊接、码垛、折弯等领域应用广泛，补足公司机器视觉技术短板。

　　2016.6：全资收购上海普莱克斯。上海普莱克斯是国内领先的压铸机自动化设备提供商，下游主要是汽车及其零配件。通过收购，拓展业务至压铸机自动化领域。

　　全资收购英国TRIO。TRIO致力于为工业自动化领域提供高精度和高可靠性运动控制技术，目前已成为全球运动控制行业领军企业之一。公司的产品主要为多轴通用型运动控制器及运动控制卡、机器人控制器、人机交互触摸屏（HMI），以及输入输出扩展模块。自1987年成立以来，TRIO已经为全世界各种工业设备配套提供了大批优质的运动控制解决方案，其产品应用涵盖包装机械，3C电子机械，印刷机械，工业机器人，食品生产线%美国BARRETT。BARRETT TECHNOLOGY专注于微型伺服驱动器、人机协作智能机器人和医疗康复机器人研究与制造。公司参与了多个美国国防部资助的非军用研发项目，并长期与美国能源总署（DoE），美国航天总署（NASA），以及美国全国卫生基金会（NSF）等单位合作。BARRETT TECHNOLOGY公司的产品已经销售到6大洲20个国家，并应用在众多高精尖领域，其中包括MAKO手术机器人以及美国火星登陆小车等。

　　2017.9：控股(50.01%)收购德国M.A.i。主要业务为提供以机器人应用为基础的，高度自动化、信息化、智能化的装配和测试生产线，服务于汽车引擎和电子系统部件、半导体、航空部件和医疗器械等行业。主要客户有法雷奥、采埃孚、英飞凌、博泽、德马格、江森自控、福缔等。

　　2017.11：控股(68%)收购扬州曙光。扬州曙光主要从事武器装备用交流伺服系统以及激光仪器设备、机械微电子控制系统、光电仪器等各类军用武器专用自动化设备的科研和生产，产品作为武器装备自动控制关键核心部件，技术上在国内处于领先地位，已广泛应用于军用船舶、车辆、雷达等专用电控设备，特别在我国海军用舰船领域武器自动化装备占有较为显著市场份额。

　　2019.8：控股收购（合计持股89.5%）全球顶级焊接机器人CLOOS。德国Cloos是全球领先的焊接机器人企业。Cloos是世界领先的焊接机器人企业，产品行销全球四十多个国家，子品牌QINEO为高端焊接电源，另一子品牌QIROX专门根据客户需求定制全套机器人解决方案。Cloos2018财年度经德国审计机构审计后的销售额为1.44亿欧元，净利润为1244万欧元。

　　本次投资是继英国Trio，德国M.A.i.之后又一次并购欧洲企业，并购后公司将获得国际一流焊接机器人的技术、品牌及渠道资源，与公司有较强的协同效应。

　　1）鼎派机电2020-2022 年承诺扣非后净利润分别不低于 880 万欧元、948 万欧元、1147万欧元，大大增厚埃斯顿未来业绩。此次交易属于同一控制人下的收购，鼎派机电2020年利润表将全部合并；2）协同双方资源，抢占全球市场空间更大的薄板中高端焊接机器人工作站市场，开辟Cloos业务新增长点。同时进军前景更为广阔的机器人激光焊接，激光3D打印市场；3）基于Cloos的核心技术、客户资源、全球销售服务网络，推动公司机器人产品国际化进程。

　　中国通用技术（集团）控股有限责任公司、国家制造业转型升级基金股份有限公司和湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）3名特定对象发行股票募集不超过10 亿元资金，3名战略投资者分别认购4亿元、4亿元、2亿元，发行价格为11.62元/股，发行数量不超过8605.85万股，锁定期为18个月。

　　募资用途：1.55亿元拟投向标准化焊接机器人工作站研发及产业化项目；1.04亿元拟投向机器人激光焊接和激光3D打印研制项目；1.30亿元拟投向工业、服务智能协作机器人及核心部件研制项目；1.50亿元拟投向新一代智能化控制平台和应用软件研制项目；1.02亿元拟投向应用于医疗和手术的专用协作机器人研制项目；3.59亿元拟用于补充流动资金。

　　1）拓展公司焊接机器人产品市场，提升焊接产品新技术应用。国内焊接机器人市场目前超过100亿元，公司收购的Cloos为全球机器人焊接细分领域的领军企业，公司拟实现Cloos焊接机器人的国产化、标准化和批量化。同时，Cloos 在激光焊接和激光3D机器人打印领域具有领先技术和产品优势，公司拟通过研发及产业化充分吸收Cloos相应技术，保持公司的产品竞争力。2）增强公司机器人柔性化和智能化的性能水平，布局细分医疗领域。小批量、多批次、差异化生产将是未来制造业的趋势。公司拟开发适应3C行业及高柔性行业的协作机器人、开发具备移动功能的复合型机器人、开发应用于康复医疗领域的协作机器人本体及核心部件、进一步提升机器人力觉和触觉的感应技术。另外公司结合自身技术储备，研究开发手术机器人所需的冗余自由度（7自由度）、低成本传感器集成、多层级柔顺控制（运动学、动力学）等关键技术及使用合金钢线缆减速装置的协作机器人。

　　3）打造以“自动化软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。自动化软件是公司目前主营业务竞争力的源泉，软件能力将成为公司未来的核心竞争力。公司拟进一步提升“自动化软件”的核心竞争力，具体包括提升机器人智能化控制软件、机器人虚拟仿真软件、机器人工业互联控制软件、驱控一体安全控制软件四个领域的软件实力。

　　1）通用技术集团：双方在先进制造产业链（埃斯顿机器人与通用集团的机床、双方工控系统等）、医疗健康行业应用（通用2万张床位，近百家医疗机构）及全球商务市场开发和集采方面（通用有国内外市场营销网络、物流配送网络）均有较强协同。

　　2）国家制造业转型升级基金股份有限公司：凭借自身在基金投资领域的专业优势，借助自身优质的资源整合能力，促进甲方与有协同效应的企业进行合作对接，促进甲方向“成为中国机器人的世界品牌”。

　　3）湖北小米长江产业基金合伙企业：进一步加强与小米集团及产业链的合作，并且根据甲方的需要利用自身资源、发挥自身优势，提供专业支持，在技术研发、经营管理、战略规划、治理结构、产融结合等方面全面开展战略合作，有效推动甲方战略发展规划的逐步实施。

　　。核心部件产品广泛应用在金属成形数控机床、机器人、纺织机械、3C电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、木工机械、舞台娱乐设备及半导体制造设备等机械装备的自动化控制。

　　金属成形机床自动化解决方案包括数控系统、电液伺服系统及交流伺服系统，公司从数控系统起步，后续拓展伺服系统，具备提供自动化解决方案的能力。公司在金属成形机床的剪折机床细分领域位于市场前列，其中数控系统的市占率超80%。

　　从事金属成形机床数控系统研发和生产的国际厂商主要有日本Fanuc、德国Siemens、意大利ESA、瑞士Cybelec等；国内厂商主要有本公司、深圳华德尔、南京泽荣、扬州大祺等。其中，公司数控系统广泛应用于各类数控金属成形机床，在国内剪折机床数控系统领域占有较大市场份额；日本Fanuc、德国Siemens产品主要应用于数控转塔冲床、数控激光切割机领域；瑞士Cybelec、意大利ESA、深圳华德尔产品主要应用于数控剪折机床领域；南京泽荣、扬州大祺产品主要应用数控压力机领域。

　　从事研发和生产并向国内金属成形机床行业提供电液伺服系统的企业包括德国Voith、Hoerbiger、意大利Atos，以及本公司。不同企业的应用下游不同，其中公司电液伺服系统主要用于数控折弯机、数控剪板机、数控转塔冲床、数控液压机、机械压力机数控液压垫等；德国Hoerbiger电液伺服系统主要用于数控折弯机和数控剪板机等；德国Voith电液伺服系统主要用于数控转塔冲床等；意大利Atos电液伺服系统主要用于数控剪板机和数控折弯机等。

　　产量稳定：近年来国内金属成形机床产量保持在30万台左右，进入存量市场。2019年国内金属成形机床产量23.4万台（同比增长1.74%），2020年受疫情影响有所下滑。

　　数控化率提升：目前我国机床数控化率整体不高，在27%左右，远低于日本超90%的数控化率。其中金属切削机床数控化率在35%左右，而金属成形机床数控化率仅在25%左右，存在较大提升空间。

　　随着国产竞争力不断提高，以及贸易战影响，数控机床/数控系统进口替代加快。2019年中国数控机床进口数量为10321台，同比下滑28.37%。

　　交流伺服系统主要组成部分为交流伺服驱动器、交流伺服电机、编码器和反馈元件等，公司的交流伺服产品主要用于木工机械、纺织机械、机器人等领域。

　　中国伺服市场分为日系、欧美系、台湾系、国产品牌四个阵营。日系品牌凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄断了中小型OEM（设备制造业）市场，以松下、安川、三菱为代表；西门子、施耐德、博世等欧美品牌占据高端，下游以大型机械为主；台湾品牌产品价格和技术水平定位于外资品牌和国产品牌之间，以台达及东元为代表；国产企业以汇川技术、埃斯顿、广州数控为代表，产品功率范围多在22KW 以内，技术路线上与日系产品接近，整体竞争力不断提高。

　　2019年，国产厂商份额从25%增长到27%。其中份额占比最高日台系厂商业绩普遍下滑，和其优势电子、机床等行业景气度下滑有关；欧美系厂商份额略有增长，最具代表的是西门子和施耐德，前者在包装、锂电等行业增长较为明显，后者在激光加工机领域进步较大；以汇川、埃斯顿为代表的国产伺服依然增长迅速，在纺织、锂电、工业机器人、电子、物流等多个行业替代外资市场，份额提升较多。

　　受益防疫物资需求，2020年伺服市场回暖。伺服系统是制造业智能装备的核心/必需部件，市场规模受下游制造业景气度影响。2020年防疫物资需求爆发，对应自动化设备需求爆发，伺服需求爆发。外资难以应对，主要受益为国产伺服企业，公司伺服业务订单旺盛。

　　运动控制器分为PLC、PC-Based、专用控制器三大类。不同控制器适用的下游领域略有差异，核心厂商也有不同。PLC和专用控制器领域，日本三菱、松下、西门子等外资品牌占据主要高端市场，新代、宝元在专用控制器领域市场份额较高；PC-Based控制器领域，高端市场由美国泰道、TRIO等外资品牌占据，固高科技在在中低端领域占据较高市场份额。

　　公司2017年全资收购的英国TRIO是全球十大运控厂商。TRIO产品主要为多轴通用型运动控制器及运动控制卡、机器人控制器、人机交互触摸屏（HMI），以及输入输出扩展模块。自1987年成立以来，TRIO已经为全世界各种工业设备配套提供了大批优质的运动控制解决方案，其产品应用涵盖包装机械、3C电子、印刷机械、工业机器人、食品生产线、娱乐行业等。

　　TRIO控制器+ESTU伺服，协同打造运控完整解决方案。2018年公司充分发挥TRIO全球运动控制专家产品和技术优势，对接埃斯顿的交流伺服系统，形成通用运动控制解决方案、行业专用及客户定制运动控制解决方案。另外还可配套公司的机器人、机器视觉技术，形成智能控制单元解决方案，基于TRIO Motion Perfect软件平台将运动控制系统、机器人及视觉系统完美结合，满足不同行业用户自动化产线柔性化、自动化设备模块化、小型化和信息化的需求，提高生产效率、降低成本、节省空间。公司运控解决方案主要下游为锂电设备、3C电子设备及印刷包装设备，以增量市场为主（新品设备）、以存量市场为辅。

　　技术及服务优势，运控解决方案持续增长可期。2018-2019年中国运控市场跟随下游景气度下滑而有所下滑，但公司运控解决完整方案依靠技术和服务优势（据部分客户反应可提高30%效率），市场推广顺利，带动运动控制及交流伺服系统产品收入2018-2019年均有超50%增长，未来持续增长可期。

　　过去20年中国工业机器人行业高速成长。2002-2018年机器人销量复合增速达到36%，2002-2010年期间复合增速达到52%，2010-2018年10年销量复合增速33%，2013-2018年5年销量复合增速31%。

　　中国是全球机器人销量第一大国，2019年全球占比33%。从2002年开始我国机器人销量高速增长，在全球的占比呈趋势性上升，2018年中国工业机器人销售量、销售额、保有量均位居全球第一。2018年中国机器人销量达14万台，全球占比约为33%；保有量57.5万台，全球占比23%。本体市场销售额260亿元左右，集成市场规模1100亿元左右，全球第一。

　　疫情对通用自动化行业有所冲击，但Q2开始机器人及自动化行业持续复苏。2019年12月，中国工业机器人产量20014万台，同比增长15.3%，持续3个月增速为正且大幅提高。但是受疫情影响，2020年1-2月累计产量21292台，同比下滑19.4%。2020年3月工业机器人产量增速12.9%，4月工业机器人产量增速进一步提高到26.6%，5月工业机器人产量增速16.9%，6月工业机器人产量增速29.2%，1-6月工业机器人产量累计增速10.3%。

　　PMI及机器人核心下游固定投资数据也佐证了复苏。3月PMI、PMI生产、PMI新订单分别为52、54.1、52，呈现复苏迹象，4-7月PMI指数持续位于荣枯线以上，表明制造业的持续复苏。另外2020年1-6月制造业固定资产累计投资额降速收窄到11.7%，其中汽车制造业固定资产投资额1-6月累计同比下滑收窄到20.9%；电子制造业固定资产投资额1-6月累计同比提高到9.4%；电气机械制造业固定资产投资额1-6月累计同比下滑收窄到17.1%。

　　机器人销量：2013-2017年销量口径采用IFR数据，2018年销量为用自主测算

　　机器人均价：2019-2022年之后按照平均6%的速度年降制造业生产工人年薪：2020年疫情影响，短期工人工资有所提高，但全年预计工人薪资增速下滑大3%（企业利润下滑，自动化率提升；另外匹配2020年GDP增速的下滑）。2021年GDP增速反弹，预计工人年薪增速回到6%，2022年工人年薪增速回落到4%（自动化替代的进程加快）。

　　机器人使用年限/折旧费用：3C两大类机器人综合平均使用年限取4年，年折旧费用为机器人均价/4。

　　机器人总费用：折旧+使用成本（按照均价每年2%比例，包括维修、培训等）。

　　投资回收期：机器人均价（企业购置价格）/年节省费用，及企业当年购置机器人后，相比于原有人工方案，几年能收回机器人购置成本。

　　2019年下半年，锂电、光伏投资稳定，3C回暖5G加速，新能源汽车项目加速落地，机器人投资回收期持续缩短，带来机器人需求复苏。考虑疫情因素，我们将工业机器人2020年的销量增速从15%下调到5%，但我们维持中长期机器人销量的增速，疫情将有助于机器人渗透率的提升，实际中长期增速可能有上调空间。

　　根据德国和日本机器人产业的发展历史，机器人产业都经历了集中度大幅提升的过程。这是由机器人高技术含量/规模化效应的产品特性带来的，拥有核心技术+规模化效应使得龙头的成本/价格优势越来越大（如格力机器人成本远远高于发那科），强者恒强。

　　日本机器人产业经历了短暂摇篮期（1967-1970），迅速跨过实用期（1970-1980），迈入全面普及期（1980-1990），之后进入平稳成长期（1990-2012）。而世界机器人龙头发那科就是在日本机器人产业平稳增长期内，依靠核心技术优势，在北美市场及日本市场份额不断提升，收入从1992年的1394亿日元增长到2014年7298亿日元，增长了5倍，全球及日本市占率提高到15%以上。

　　：依靠20-30%的价格优势及本土服务优势，在金属加工、光伏、汽车零部件、家电、3C电子等主要下游抢占中小企业客户份额。尤其是库卡未来业绩持续下滑（原市场份额超10%），提供较大抢夺空间。

　　行业整合期，国产企业中低端产能大量出清，为公司业务扩张提供大量市场空间（估测出清产能超5%）。这类客户中低端需求经过培育成长后（追求机器人质量，不过分追求低价），均是公司目标客户。

　　目前埃斯顿工业机器人国内市场占有率在4000÷14000=2.86%左右，基于未来埃斯顿要同时面对国产和外资竞争，保守假设埃斯顿5年后（2024年）国内市场份额达到7%左右。

　　2019年中国机器人年销售量在14万台左右，未来5年国内机器人市场进入稳定增长，2024年工业机器人市场销量预计在28.2万台左右，5年复合增速15%。

　　假设三：公司未来发展战略还是聚焦在核心零部件及本体，系统集成项目均是打造的下游应用标杆，未来收入占比会降低。预估2024年系统集成收入占比为20%。

　　2019年公司营收14.21亿元，同比下滑2.71%；归母净利润6576.22万元，同比下滑35.04%；归母扣非净利润2685万元，同比下滑58.39%；经营现金流量净额1.13亿元，同比增长682.22%。

　　营收下降2.71%，主要是因为智能制造系统集成下降10%，汽车行业订单质量不高、回款困难，2019年主动放弃一些系统集成订单；而机器人本体在细分领域持续做定制化开发，开拓了很多行业，保持了稳定增长；自动化核心部件持平，其中运控解决方案增长50%，智能控制单元的整体收入增长91%。

　　净利润下降原因：一是股权投资、回购股份、固定资产投资、分红等非经营性资金使用6.83亿，导致利息费用增加、理财收益减少；二是虽然费用管控初见成效，但因持续研发投入，研发费用同比增加1,591万元。

　　公司2016-2018年大量引进高端人才、投入研发，叠加系列并购，整合期间人员薪酬（股权激励）、并购费用、折旧摊销大幅增长，造成管理费用/财务费用持续提高，2016-2019年管理费用率分别为16.4%、19.2%、20.82%、22.34%；2016-2019年公司财务费用占比收入分别为0.7%、1.4%、2.7%、4.33%，拖累净利润和现金流。

　　盈利能力对比：1992-1995年发那科毛利率低于40%，净利率在10%左右，和公司当前状况也较为相似。后面盈利能力开始大幅提升。

　　存货及应收周转对比：发那科在1992-2014年期间市占率快速提升，收入规模扩大5倍。期间存货周转和应收账款周转和当前埃斯顿几乎一致，均在3左右，资产负债表同样不佳。1992-2018年发那科存货周转率稳定在3上下波动，说明机器人零部件+本体模式的正常存货周转率即为3；发那科的应收账款周转率后面逐步提升到6-7，目前降到4-5之间。

　　埃斯顿目前处于和当年发那科集中度提升类似的阶段，盈利水平、存货及应收周转基本一致。这是机器人企业快速扩张期正常损益表及资产负债表表现。类似发那科，未来随着市占率提升，规模效应显现，损益表和资产负债表会相继修复。

　　公司高额管理费用和研发费用主要构成为职工薪酬（管理费用中占比48%，研发费用中占比70%），并购之后公司几大研发中心运转费用较高，还未得到合理优化。费用率降低有两大逻辑：1）技术整合吸收之后，研发中心及人员的高效精简，费用率降低；2）技术整合转化效率不断提高，单位研发费用支撑更大收入，费用率也会降低。

　　公司目前收入可分为三部分，智能装备核心控制功能部件、工业机器人及成套装备以及德国CLOOS并表。

　　1）智能装备核心控制功能部件收入预测：2019年此板块收入下滑0.7%，其中单伺服/控制产品销售下滑，运动控制解决方案及搭配智能控制单元系统销售均有较大增长，收入结构持续优化。2020-2020年，给予10%的复合增速。

　　2）工业机器人及成套装备收入预测：2019年此版块收入下滑4.69%，主要是因为汽车行业系统集成收入下滑。2020年虽受疫情影响，但难挡中国工业机器人市场复苏，全国产量从3月开始增速持续为2位数，公司3月份开始机器人订单也持续旺盛，全年预计机器人销量增速在25%左右，超过行业增速。但机器人均价有所下滑，叠加汽车等集成业务进一步下滑，整个板块收入增速2020年预计在10%左右，2021-2022年市场回暖，增速预计在20%左右。

　　3）德国CLOOS收入预测：公司收购后全资持股鼎派机电，鼎派机电持股CLOOS股份合计89.45%，2020年将全部并表。鼎派机电2020-2022年承诺扣非后净利润分别不低于880万欧元、948万欧元、1147万欧元。（1）我们假设这个对赌完成，（2）假设CLOOS净利率维持在8.5%（2018年净利率8.7%），（3）按照欧元和人民币汇率8.2，倒推德国CLOOS在2020-2022年收入分别为1.15亿欧元、1.24亿欧元、1.5亿欧元，对应人民币9.43亿元、10.17亿元、12.30亿元。

　　4）毛利率预测：核心部件及运控伺服业务2019年毛利率微降，主要是为了打开市场，未来几年毛利率预计稳健；工业机器人业务自2015年来毛利率持续小幅提升，反应公司产品竞争力的提高及议价能力的提高，但同时考虑工业机器人市场放缓，竞争趋于激烈，我们预计未来几年毛利率维持稳中略降低；德国CLOOS毛利率在40%左右。

　　3）费用率稳中略降：2017-2019年公司管理费用率较高主要是由于系列并购及人才扩张导致，未来预计稳定降低；销售费用及研发费用随着公司收入快速增长，规模效应不断提高，预计21年开始保持稳定年降。财务费用率21年开始随着定增资金到位、现金流好转，预计占比也会有所下降。

　　在中美贸易战持续背景下，国际竞争愈发激烈，科技创新、高端制造是未来国际竞争的重要抓手。而全球制造业经历粗放发展后，智能化、信息化是升级发展的必然方向，工控自动化必不可少。整个工控自动化行业中，核心工控、运控部件属于被外资巨头“卡脖子”的领域，中国要形成“自主可控”的工业体系，埃斯顿的工控核心部件毫无疑问属于核心资产的重要部分。

　　第二阶段：估值回落合理区间，由增长预期对应50倍左右合理估值第三阶段：收入快速增长，市占率提升、预期兑现，估值稳定区间20-30倍

　　我们认为公司自研+并购机器人核心运控、伺服、机器视觉技术，向下拓展本体和集成，打造全产业链技术服务优势，是国内机器人产业实质龙头，模式极具稀缺性，最像全球机器人龙头发那科。当前中国机器人产业进入稳定增长阶段，公司有望复制发那科当年市占率提升之路，同时抢占国内+外资份额。未来运控解决方案+机器人+CLOOS三大强劲增长点，支撑公司业绩持续增长。

　　2020年3-6月机器人市场需求持续复苏回暖。全球疫情背景下，Q3到明年复苏持续性有待观察。并购整合风险：对德国CLOOS的并购整合存在较大不确定性

　　市占率提升不达预期：机器人业务核心逻辑为市占率提升，份额来自于国产中低端产能出清及外资份额下降，但也面临竞争加剧风险。

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　　恰佩克奖（The Capek Prize）由中国机电一体化技术应用协会主办，是以捷克科幻小说家，robot一词创造者卡雷尔·恰佩克（Karel Capek）的名字命名的奖项，创立于2014年。奖励在机器人领域作出贡献的组织和个人，旨在致力于做机器人行业发展的见证者，打造机器人行业的“诺贝尔”。

　　该奖项的设立，旨在对机器人行业中具有战略远见的领导型企业做标杆定位，拉升企业品牌整体形象；对行业中具有创新能力的企业做典范推介，推动产业整体创新能力；对积极行业发展的个人做嘉奖，肯定其为行业发展所做的贡献。目前在中国范围内恰佩克奖通常被认为是机器人领域内最重要的奖项。为推动我国机器人产业健康持续发展，回顾并记录机器人产业对制造业、以及人类生活方式的影响，恰佩克奖每年发起行业评选，并颁奖。